一筆30億元私募債的技術(shù)性違約，揭開(kāi)中國(guó)民生投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中民投”）流動(dòng)性危機(jī)的冰山一角。

這家于2014年含著金湯匙出生的巨無(wú)霸民企，短短不過(guò)五年時(shí)間，資產(chǎn)規(guī)模由最初的300多億元擴(kuò)張到如今的3000多億元，旗下管理著20多家一級(jí)子公司，業(yè)務(wù)遍及投資、地產(chǎn)物業(yè)、保險(xiǎn)、融資租賃、新能源等多個(gè)版塊。

光鮮之下的另一面，是其不斷將短期借款投入到周期性長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)攀升到2018年6月末的74.95%；而公司的盈利水平卻一直波動(dòng)不前。

更深層次的原因，在于這家憑空而出的“民企航母”，在制定產(chǎn)融集團(tuán)的遠(yuǎn)大目標(biāo)之后，不僅缺少基因，更缺少耐心。包括創(chuàng)始人董文標(biāo)在內(nèi)，一眾習(xí)慣賺利差的民生銀行系高管，難以厘清中民投的商業(yè)模式，“投（資）著投著自己下海了，但又不具備游泳的能力”。

據(jù)騰訊《棱鏡》不完全統(tǒng)計(jì)，2019年，中民投還將面臨近200億元的境內(nèi)債券到期（兌付或行權(quán)）。

除卻劇變的外部環(huán)境因素，中民投這五年，究竟自己又做錯(cuò)了什么？

董家渡項(xiàng)目沉浮

如果不是1月29日那筆30億元非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）構(gòu)成事實(shí)上的技術(shù)性違約，外界對(duì)于中民投的印象，還停留在其耀眼的“出生背景”，以及眼花繚亂的業(yè)務(wù)種類中。

坊間傳聞，中民投這筆償債資金被一家農(nóng)商行強(qiáng)行劃走。

騰訊《棱鏡》獲悉，中民投的對(duì)公賬戶主要以興業(yè)銀行和招商銀行為主，并未在農(nóng)商行開(kāi)設(shè)對(duì)公賬戶。

一位知情人士也否認(rèn)了上述說(shuō)法，“債券兌付日之前，中民投賬上就沒(méi)錢了，本想找一個(gè)金主借上30億元，到了眼跟前，人家不愿借了”。

最終，上海市政府出面協(xié)調(diào)，中民投將中民外灘50%股份，作價(jià)121億元轉(zhuǎn)讓給綠地集團(tuán)，方才完成債券償付。

中民外灘主要負(fù)責(zé)董家渡項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，該項(xiàng)目宗地面積17.51萬(wàn)平方米，總建筑面積113.9萬(wàn)平方米，概算總投資604億元，預(yù)計(jì)2021年完工。

這宗土地被視為中民投旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。2014年11月18日，中民投協(xié)同旗下公司，以248.5億元摘下這塊地，成為當(dāng)年上海名動(dòng)一時(shí)的總價(jià)地王項(xiàng)目。

2017年上半年，中民投轉(zhuǎn)讓中民外灘45%股權(quán)予安信信托，后者發(fā)行總規(guī)模240億元信托產(chǎn)品接盤(pán)，其中優(yōu)先級(jí)180億元，劣后級(jí)60億元。

“當(dāng)時(shí)這筆投資大概率是明股實(shí)債，中民投可能與安信信托簽署了抽屜協(xié)議，待中民投財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)后，回購(gòu)這筆股權(quán)。照現(xiàn)在情況，安信信托真的要當(dāng)股東了。”上述知情人士透露。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓不久，中民投償付一筆120億元的銀行貸款，現(xiàn)金流快速收緊。

“這筆銀行貸款還是用來(lái)支付董家渡項(xiàng)目土地款，中民投還完這筆貸款后，流動(dòng)性再就沒(méi)好過(guò)。雪上加霜的是，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入已經(jīng)越來(lái)越少。”上述消息人士表示。

更早之前，危機(jī)已露出端倪。

例如，其發(fā)行的2018年第二期公司債僅獲得籌資10.1億元，遠(yuǎn)低于原定的25億元擬發(fā)行規(guī)模；而擬發(fā)行不超過(guò)35.1億元的第三期公司債，更是在去年12月5日直接宣布取消發(fā)行。

這些債券的用途都是為了“償還到期債務(wù)”。

中民投旗下子公司人士告訴騰訊《棱鏡》，從2018年6月份開(kāi)始，明顯感到公司資金出現(xiàn)困難，該子公司幾次通過(guò)旗下光伏資產(chǎn)進(jìn)行融資，最大一筆沒(méi)超過(guò)5億元，“但是這筆錢在賬上沒(méi)呆幾個(gè)小時(shí)就被劃到集團(tuán)了”。

據(jù)他介紹，目前他所在的子公司面臨裁員，裁員規(guī)模30%左右，“過(guò)幾天就有十幾個(gè)人離職”。

盡管中民投收到綠地項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓金之后最終兌付30億元債券，但危機(jī)遠(yuǎn)未解除。

“民企航母”起航時(shí)

時(shí)間倒回到2014年8月，這是中民投含著金鑰匙出生的時(shí)刻。

彼時(shí)，它是唯一一家“中”字投民企，由全國(guó)工商聯(lián)牽頭組織、59家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)聯(lián)合設(shè)立，注冊(cè)資本500億元……外界一度將它稱之為“民企航母”。

時(shí)任中民投董事局主席的董文標(biāo)當(dāng)時(shí)回憶，中民投從真正討論到創(chuàng)立僅用了一兩個(gè)月的時(shí)間。按照正常的情況，這個(gè)過(guò)程至少需要1年。

在考察了日本商社、JP摩根和國(guó)內(nèi)一些著名公司之后，中民投在成立之初迅速明確了其產(chǎn)融控股集團(tuán)的整體戰(zhàn)略，并首先落子在光伏、鋼鐵這些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。在董文標(biāo)看來(lái)，這是一座富礦，“很多人還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)他的價(jià)值”。

有了董文標(biāo)創(chuàng)辦中國(guó)民生銀行成功的案例在前，作為一脈相承的中民投，在發(fā)起階段就吸引了民企的極大興趣。

即使在中民投完成注冊(cè)之后，還有一些企業(yè)通過(guò)各種渠道向他表達(dá)希望入股的愿望。最終，中民投的初始股東定為59個(gè)，幾乎匯聚了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最頂尖的企業(yè)集團(tuán)：巨人集團(tuán)、泛海控股、蘇寧等等。

不過(guò)，原定500億元的注冊(cè)資本至今尚未完全到位。

騰訊《棱鏡》查詢到，截至2018年10月，中民投共有63位股東，實(shí)收資本409.46億元。其中，認(rèn)繳比例最大的霍爾果斯市國(guó)信保泰創(chuàng)業(yè)投資有限公司，認(rèn)繳84.54億元，尚未出資；中泰信托有限責(zé)任公司認(rèn)繳注冊(cè)資本20億元，實(shí)繳14億元。

2017年1月，巨人網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)史玉柱選擇清空中民投股權(quán)（投資10億元，持股2%），他當(dāng)時(shí)給外界的解釋是，“因我準(zhǔn)備回民生銀行擔(dān)任董事，防止大家誤解兩者有關(guān)聯(lián)，我已賣掉了全部中民投股份，辭去全部職務(wù)”。

“史玉柱從一開(kāi)始就覺(jué)得中民投不賺錢，但在中民投剛成立時(shí)，他還是拿出10億元，賣給全國(guó)工商聯(lián)和董文標(biāo)一個(gè)面子。趁著重回民生銀行當(dāng)董事的借口，他先走一步。”一位接近中民投的人士對(duì)騰訊《棱鏡》透露，不只是史玉柱，“泛海董事長(zhǎng)盧志強(qiáng)當(dāng)初投資中民投，同樣也是投點(diǎn)錢，賣個(gè)人情”。

成立之初的揭牌儀式上，董文標(biāo)信心滿滿地稱，要爭(zhēng)取用五年時(shí)間，把中民投打造成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的、受人尊崇的、有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的大型投資集團(tuán)。

五年期限將至，中民投離這一目標(biāo)仍相去甚遠(yuǎn)。董本人，也在2018年10月中民投第一屆董事局任期屆滿后，不再連任。

三千億資產(chǎn)四億凈利

中民投的體量到底有多大？這幾年的經(jīng)營(yíng)狀況又如何？這是留給外界的一個(gè)疑問(wèn)。

公開(kāi)資料顯示，截至2018年6月末，中民投未經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑資產(chǎn)總額為3096.51億元，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)144.64億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)負(fù)0.68億元，凈利潤(rùn)12.60億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為4.47億元。

根據(jù)騰訊《棱鏡》的大致梳理，中民投旗下目前擁有資本管理與股權(quán)投資、綜合物業(yè)銷售及管理、保險(xiǎn)、融資租賃、新能源、公務(wù)機(jī)托管六大業(yè)務(wù)版塊。

截至2017年末，中民投合并范圍內(nèi)一級(jí)子公司合計(jì)22家。
其中，綜合物業(yè)銷售及管理、保險(xiǎn)兩大業(yè)務(wù)對(duì)于中民的收入貢獻(xiàn)最大，兩大版塊加起來(lái)收入占比約6成。

不過(guò)，作為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的主要承載平臺(tái)，思諾保險(xiǎn)對(duì)于中民投的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)很有限，2016-2017年及2018年上半年，思諾保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.51億美元、負(fù)1.56億美元和0.01億美元。

從中民投公開(kāi)的業(yè)績(jī)來(lái)看，2018年或許是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。不論是資產(chǎn)增速、還是凈利潤(rùn)，都有明顯放緩趨勢(shì)。2018年上半年，中民投凈利潤(rùn)為12.6億元，僅為2017年全年的五分之一。
伴隨著大舉擴(kuò)張，中民投的資產(chǎn)負(fù)債率卻逐年上升。

2015-2017年末及2018年6月末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.23%、73.57%、74.89%和74.95%。剛性債務(wù)余額2015-2017年末分別為651.02億元、1422.91億元和1736.22億元。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)新世紀(jì)資信評(píng)估公司分析稱，隨著戰(zhàn)略投資及產(chǎn)業(yè)整合的推進(jìn)，中民投業(yè)務(wù)板塊不斷擴(kuò)張且部分項(xiàng)目處于集中投入階段，產(chǎn)生了大量的資金需求，公司不斷通過(guò)金融機(jī)構(gòu)借款、直接債務(wù)融資工具、結(jié)構(gòu)化融資主體等渠道進(jìn)行融資，負(fù)債水平因此大幅攀升。

具體而言，截至2018年6月末，中民投已使用銀行貸款767.63億元；發(fā)行的尚在存續(xù)期的債券合計(jì)29支，待償余額為474.94億元。其中，僅2019年到期的債券就有17只，待償余額超過(guò)200億元。

進(jìn)入2018年后，中民投發(fā)行的多期債券募集用途均為償還到期債務(wù)。2018年，中民投共發(fā)行債券9只，存續(xù)7只，9只債券募集資金用途全部為還債。

可以說(shuō)，中民投一直在“以債養(yǎng)債”。同是左手產(chǎn)業(yè)、右手投資的產(chǎn)融結(jié)合模式，復(fù)星集團(tuán)耗時(shí)26年積累出5600億元的總資產(chǎn)（截止2018年6月底數(shù)據(jù)），中民投僅用4年時(shí)間，資產(chǎn)規(guī)模即突破3000億元，秘訣之一即舉債投資。

與之形成對(duì)比的是，復(fù)星集團(tuán)自身產(chǎn)業(yè)造血能力相對(duì)充足，產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以給投資業(yè)務(wù)提供支持，這是年輕的中民投尚不具備的產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)。而在最近三年，復(fù)星主動(dòng)收縮戰(zhàn)線，出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金，同期的中民投依舊在高速擴(kuò)張。

尷尬的王牌業(yè)務(wù)

頂著“民企版中投“光環(huán)的中民投，股權(quán)投資一度是其王牌業(yè)務(wù)。

由于這幾年股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，中民投的投資收益也明顯受損。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年及2018年上半年，中民投資本管理與股權(quán)投資板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.11億元、11.81億元、負(fù)20.07億元和負(fù)4.23億元。
中民投此前在資本市場(chǎng)上定增均以“大手筆”著稱。

2015年，中民投曾以48.91億元參與上市公司陽(yáng)光城（000671.SZ）定增取得其18.04%的股權(quán)。

一年之后，中民投又以30.14億港元，受讓億達(dá)中國(guó)（HK：03639）53.02%股權(quán)。

值得注意的是，陽(yáng)光城和億達(dá)中國(guó)都是中民投股東方，陽(yáng)光城彼時(shí)遭遇資金鏈危機(jī)，億達(dá)中國(guó)則源于創(chuàng)始人個(gè)人問(wèn)題。

“中民投出手相助，屬于公司與股東的關(guān)聯(lián)交易。”接近中民投的消息人士透露，這種投資風(fēng)格難分褒貶，“可以理解成中民投幫助股東紓困，也可以理解成中民投的股權(quán)投資高度依賴于股東的人際網(wǎng)絡(luò)。”

屋漏偏逢連夜雨。股權(quán)投資業(yè)績(jī)不佳之外，中民投旗下租賃業(yè)務(wù)又精準(zhǔn)“踩雷”。

中民投租賃旗下子公司中民投國(guó)際租賃的第三大客戶為陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“陽(yáng)光凱迪”）。2018年5月，陽(yáng)光凱迪的控股子公司凱迪生態(tài)所發(fā)行的中期票據(jù)“11凱迪MTN1”違約，陽(yáng)光凱迪亦出現(xiàn)流動(dòng)性困難，導(dǎo)致中民投該項(xiàng)目出現(xiàn)逾期。

截至2018年5月末，陽(yáng)光凱迪項(xiàng)目剩余未償金額為13.50億元。

中民投國(guó)際租賃的其他風(fēng)險(xiǎn)客戶還包括浙江金盾消防器材有限公司，涉及金額為0.69億元；永泰能源股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方，涉及金額為1.57億元；溫州市甌江口開(kāi)發(fā)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，涉及金額為0.96億元。

受上述諸多風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，截至2018年9月末，中民投國(guó)際租賃關(guān)注類貸款余額為16.60億元，關(guān)注類占比為6.23%。

2018年10月29日，印尼獅航一波音737MAX-8客機(jī)發(fā)生墜機(jī)事件，該飛機(jī)正是由印尼獅航租自中民投航空租賃，機(jī)齡為0.3年。

不過(guò)，中民投航空租賃方面表示，由于按照國(guó)際行業(yè)慣例購(gòu)買了相關(guān)保險(xiǎn)，公司認(rèn)為中民投航空租賃預(yù)計(jì)損失風(fēng)險(xiǎn)可控。

銀行家做光伏

外部環(huán)境急劇變化，只是導(dǎo)致中民投今日困局的原因之一，回過(guò)頭來(lái)看，這部“民企航母”的觸礁，也許從它起航之日起已經(jīng)埋下了種子。

董文標(biāo)是創(chuàng)辦民生銀行出身，而銀行的商業(yè)模式相對(duì)簡(jiǎn)單——在特許牌照加持之下，通過(guò)存款和貸款的利差盈利。

“銀行是債權(quán)生意，即便產(chǎn)生壞債，還有貸款抵押物墊底。投資是股權(quán)生意，沒(méi)有抵押物保障，風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力要求很高。”熟悉中民投商業(yè)模式的知情人士評(píng)價(jià)，中民投不只做投資，“做著做著自己下海經(jīng)營(yíng)，這就需要操盤(pán)實(shí)業(yè)的企業(yè)家能力。”

例如，曾被中民投列為投資重中之重的光伏產(chǎn)業(yè)。

中民投成立之初即聲明，公司未來(lái)5年內(nèi)計(jì)劃在光伏板塊總投資將達(dá)到1500億元，“五年后將實(shí)現(xiàn)累計(jì)光伏裝機(jī)容量20GW，中民投的目標(biāo)是五年之內(nèi)成為國(guó)內(nèi)新能源老大。在光伏發(fā)電行業(yè)，五年內(nèi)做到全球第一”。

“之所以投資光伏，是因?yàn)楸藭r(shí)光伏行業(yè)正火，而且中民投獲得寧夏區(qū)政府的政策支持。”熟悉這一板塊業(yè)務(wù)的中民投內(nèi)部人士表示，光伏行業(yè)的回報(bào)周期一般在25年左右，財(cái)務(wù)成本經(jīng)年累月增加，而且發(fā)電上網(wǎng)還需當(dāng)?shù)匕l(fā)改委的路條批準(zhǔn)，經(jīng)營(yíng)難度巨大。

截至2018年9月30日，中民新能已建光伏電站項(xiàng)目共計(jì)22個(gè)，無(wú)在建項(xiàng)目，總裝機(jī)容量為126.60萬(wàn)KW（1.26GW），投資總額為101億元。

事實(shí)上，如此巨大的財(cái)務(wù)壓力之下，中民投曾寄望通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)緩解資金壓力，但幾次努力均未獲成功。

2015年7月，中民投與廣發(fā)證券主要股東——遼寧成大（600739.SH）磋商，后者欲收購(gòu)中民投旗下囊括光伏產(chǎn)業(yè)投資、運(yùn)營(yíng)的中民新能部分或全部資產(chǎn)，最后卻因估值分歧不了了之。

“因?yàn)閮r(jià)格上每股一兩毛錢的分歧，沒(méi)能談攏。當(dāng)時(shí)中民投還覺(jué)得光伏是個(gè)好生意，沒(méi)想到現(xiàn)在砸手里了。”前述中民投內(nèi)部人士說(shuō)。

2018年4月，中民新能旗下中民新光借殼圣陽(yáng)股份（002580.SZ）再次失敗，原因?yàn)?ldquo;資產(chǎn)狀況比較復(fù)雜”。至此，中民投光伏業(yè)務(wù)再次失去套現(xiàn)退出的機(jī)會(huì)。

董文標(biāo)是銀行家出身，追隨他一起組建中民投的一些高管，同樣來(lái)自于民生銀行。“他們對(duì)投資和實(shí)業(yè)的專業(yè)能力是欠缺的，這兩塊的錢可比銀行的錢難賺多了，不是有錢有（政府）資源就能搞定的。”上述中民投內(nèi)部人士表示。

董文標(biāo)退場(chǎng)之后

在董文標(biāo)辭職之后，李懷珍接任中民投董事局主席。這一安排被上述內(nèi)部人士評(píng)價(jià)為——忠誠(chéng)比能力更重要，“即便董文標(biāo)退休了，他也想把中民投這攤子事交給一個(gè)他放心的人”。

“公司的派系斗爭(zhēng)很厲害，不同領(lǐng)導(dǎo)之間互相傾軋的現(xiàn)象很嚴(yán)重。”至少兩位以上中民投內(nèi)部人士對(duì)騰訊《棱鏡》表示，民生銀行系不僅與外聘高管“打來(lái)打去”，內(nèi)部同樣風(fēng)波不斷，“李懷珍是董文標(biāo)老鄉(xiāng)和同學(xué)，因此董文標(biāo)先前把李引入民生銀行，后來(lái)又讓他擔(dān)任中民投總裁，但李是官員出身，個(gè)人能力一般，其他民生銀行系出身的高管很不服他。”

前期依靠舉債飛速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)高舉高打的重資產(chǎn)模式，在面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和融資環(huán)境下，已然步履維艱。

中民投稱，從2017年底，中民投就開(kāi)始“雙降雙提”：即降規(guī)模，提質(zhì)量；降杠桿，提效率，實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。中民投總裁呂本獻(xiàn)在2018年11月接受《第一財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)也坦承，中民投現(xiàn)有的問(wèn)題是業(yè)態(tài)相對(duì)分散和發(fā)展戰(zhàn)略的不夠聚焦，因此新業(yè)態(tài)難以落地。

在此次債券兌付危機(jī)之后，中民投正通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，加快退出不符合戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向的項(xiàng)目，進(jìn)一步優(yōu)化中民投的資本結(jié)構(gòu)，使中民投獲得全新的發(fā)展動(dòng)力。

“董文標(biāo)在今年1月份，還親自拜訪中信集團(tuán)高層，尋求對(duì)方支持。”一位中民投前高管對(duì)《棱鏡》表示，董文標(biāo)并未完全“撒手不管”。另?yè)?jù)媒體報(bào)道稱，正大集團(tuán)、中信集團(tuán)、某大型資產(chǎn)管理公司，都是目前中民投潛在的戰(zhàn)略投資者。

2月11日，正大集團(tuán)副董事長(zhǎng)楊小平正式出任中民投董事局聯(lián)席主席，被視為正大集團(tuán)即將入場(chǎng)的重要信號(hào)。

“作為國(guó)內(nèi)第一家民投，并無(wú)模式可借鑒，這四年多來(lái)探索嘗試，既有經(jīng)驗(yàn)分享，也有不足。”正如中民投自己的坦承總結(jié)，第一次遭遇挫折的它，能否順利掉頭，找到正確航向，外界都在關(guān)注著。