如果不出意外，曾經一度讓市場側目的新能源“明星”公司天威保變，2013年以超過52億元的巨虧業績，將成為新能源板塊乃至整個A股新晉的“虧損王”。在經歷連續兩年虧損的敗績之后，天威保變自3月12日起正式更名為“*ST天威”，成為“ST家族”的一名新成員。

天威保變的業績巨虧源自于其曾斥資數億元打造的新能源“巨擘”的折翼。在去年至今采取破產、資產置換并計提大幅資產減值準備等一系列“休克”療法之后，如今的*ST天威正“聚焦”輸變電業務，以圖盡快驅散籠罩在頭頂上的退市“霧霾”。

但投資者仍憂慮*ST天威未來命運，業界更是對公司短期財務風險頗多警示。面對中國證券報記者的追問，*ST天威高管人士一方面表達公司2014年全面扭虧并成功“保殼”的堅定信心，另一方面也坦承公司眼下最迫在眉睫的任務是控制資金流動性風險。

隨著京津冀協同發展上升至國家戰略，當前市場或許更看重天威保變所在的保定市重新定位可能給公司帶來的利好。張繼承對中國證券報記者表示，目前天威保變下屬工業用地儲備豐富，作為保定市的工業巨頭，天威保變將有望在保定新的發展歷程中收獲諸多紅利。

光伏“夢魘”

3月11日，天威保變披露2013年年報，虧損金額高達52.33億元。公司表示，巨虧的主要成因在于新能源業務嚴重虧損，以及大幅計提各項減值和預計負債所致。

天威保變一直以來的新能源業務主體是以多晶硅為核心的光伏板塊，業內人士將公司巨虧的成因歸結為：多晶硅業務的“生不逢時”以及技術落后下成本降低的乏力。

在光伏行業鼎盛時期的2007年，國內外市場的多晶硅現貨價格一度飆升至500美元/公斤，而當時國內多晶硅企業的生產成本普遍在40美元/公斤左右，這其中蘊含的暴利讓眾多企業紛紛趨之若鶩，全國各地的多晶硅項目遍地開花。彼時，天威保變在四川省一口氣控股和參股了兩家新設立的多晶硅公司——四川天威硅業和樂電天威，一期總產能超過7000噸。

然而，就在天威硅業投產后的2009年，金融危機導致海外光伏市場需求急轉直下，多晶硅價格也由此進入快速下跌通道，直到最低點的每公斤不足20美元。“生不逢時”的天威硅業只在2010為公司貢獻了533.08萬元凈利潤，之后便進入了持續虧損狀態。直到2014年1月，天威保變以債權人身份申請天威硅業破產。

其實，多晶硅價格的下跌也在倒逼企業生產成本的降低，以盡可能獲取利潤。例如國內多晶硅龍頭保利協鑫，其多晶硅生產成本在2009年第二季度大約40美元/公斤，而到了2010年第三季度就降到了25美元/公斤，隨后的兩年，其成本更是一路將至20美元/公斤以內。而天威硅業盡管起步較早，但成本降低卻一直止步不前。

據公司副總經理、董事會秘書張繼承介紹，到2011年底天威硅業宣布停產檢修前，公司多晶硅生產成本一直徘徊在約30萬元/噸(相當于約40美元/公斤)的水平。2009年9月，天威保變曾發公告稱擬投資9.5億元對天威硅業實施冷氫化工藝改造，以降低產品單耗來控制成本。“但當時多晶硅市場價格一直在跌，最夸張的時候幾乎一天一個價，公司擔心技改后的成本跟不上價格下滑腳步，因此除了部分改造之外，實際上的技術升級并未全面啟動。”

中國有色金屬工業協會硅業分會分析師謝晨介紹，自2011年下半年開始，國內多晶硅企業“成本倒掛”的現象越來越普遍，引發行業內大面積的停產潮。正是從那時候起，天威硅業便進入了漫長的停產檢修期。

“一面是成本倒掛，越生產，虧損越嚴重；另一方面，生產設備在停產期不斷折舊，維護費用高企，徒增成本。這種情況最終導致不少企業干脆宣布破產了事，這也是一種最現實的止損策略。”謝晨告訴中國證券報記者，即便當前光伏行業中下游已開始回暖，但直到2013年年底國內仍有8成多晶硅企業處于停產狀態。除龍頭老大保利協鑫一直在產外，A股上市公司中特變電工(8.81, -0.34, -3.72%)(行情，問診)去年下半年也逐步復產，但仍然有天威保變、航天機電(8.13, -0.07, -0.85%)(行情，問診)等公司剝離多晶硅資產。

北京交通大學教授徐征對中國證券報記者表示，事實上，天威保變投身新能源行業，從一開始便埋下了失敗的伏筆。他分析道，天威保變進軍多晶硅可以追溯到作為第二大股東身份參股四川新光硅業，該公司是當年國內多晶硅最早承擔國家1000噸多晶硅高技術產業化示范項目的企業，曾被四川省列為“頭號工程”予以扶持。2008年項目投產，當年就創下超過10億元的凈利潤。這在當時國內無人能及。

“當時行業方興未艾，新光硅業這樣的老牌企業前景廣被看好。兵裝集團新入主天威保變，斥下數百億元巨資讓其加碼新能源，且多數都投在多晶硅上，于是就有了后來的一年上馬天威硅業和樂電天威兩個規模都超3000噸的新項目，動作很大。”徐征表示，大躍進式的巨額投資之下，很多潛在問題都被掩蓋了。

徐征指出，數十億元的投資幾乎全部來自于天威保變從銀行申請的擔保貸款，盡管這在市場好的時候算不上大風險，但這些項目沿襲新光硅業的熱氫化工藝，成本居高不下，市場一有風吹草動，技術風險很快就暴露出來了。

張繼成也坦承，天威硅業項目上馬時適逢“多晶硅比黃金都精貴”，一公斤數百美元遠超行業平均成本，那時候有實力的企業都在加緊上新項目，無人會想到要升級改造技術工藝。

徐征對中國證券報記者介紹說，天威硅業和樂電天威當初立項時，國外先進的冷氫化工藝已過了技術壟斷期，不少國內企業已開始醞釀引進來。“如果當時天威保變的管理層能從一開始就采用新工藝上項目，而不是建成投產后碰到行業不景氣才如夢方醒，那天威保變如今的情況可能不會這么糟糕。”他說，天威保變在多晶硅乃至整個新能源業務上的失敗可以總結為一句話——“老思維未能適應行業新時代的要求”。

如今，天威保變旗下三個多晶硅項目的現狀是：天威硅業破產、樂電天威艱難技改前景未卜、新光硅業這家老牌企業也在1000多噸的規模水平上原地踏步。據中國證券報記者了解，這三個項目除新光硅業外，天威硅業和樂電天威不算擔保貸款的投入，直接投資的逾7億元都“打了水漂”。

“休克”療法

也許是意識到公司多晶硅乃至整個新能源業務短期內已“無力回天”，天威保變自去年下半年以來就開始了一系列疾風驟雨般的“休克療法”式的自救策略，其一大核心便是大幅計提資產減值準備，為2014年止損掃清障礙。

張繼承告訴中國證券報記者，天威硅業自停產之日起曾數度考慮復產，但公司在反復測算權衡之下，始終未能復產。“作為上市公司，其一大責任就是確保投資標的的穩健，何況對于天威保變來說，當前最緊要的任務是要確保資產的可盈利性。”他說。

的確，對于當下的天威保變來說，連續兩年的虧損如果再持續下去，明年今日可能面臨被暫停上市的風險，這顯然是公司要竭力避免的局面。因此，天威保變在去年連續兩次大幅計提了總額達46.99億元的資產減值準備，其中主要部分便是針對天威硅業及樂電天威等多晶硅業務的委托貸款、擔保代償款、長期股權投資等，而這些資產減值準備損失占到2013年公司虧損利潤總額的近9成。

一位券商研究員對中國證券報記者表示，上市公司通過一定階段大幅計提資產減值準備，主要是想以集中釋放風險的方式為下年度業績打“翻身仗”掃清障礙，這在過去尤其是近兩年的新能源行業中時有發生。但是像天威保變這樣短期內計提力度如此之大的還是少見，這足以顯示公司為實現2014年度順利扭虧進而成功保殼的破釜沉舟。

至于為保殼而采取的資產重組，天威保變同樣可謂大刀闊斧，不惜痛斬已然成為公司左膀右臂之一的新能源資產。截至目前，除保留對樂電天威、新光硅業和天威英利等公司的參股權外，公司去年下半年將旗下4家新能源公司的100%股權與大股東天威集團手中的輸變電公司股權及相關資產進行了置換。根據資產評估結果，公司從天威集團手中獲得了7079.54萬元的差價款。

張繼承向中國證券報記者介紹，目前上述資產置換工作已接近尾聲，公司將充分激活置入資產的活力，盡快實現為公司整體增效服務。而另一邊，大股東天威集團也已將新能源解危脫困作為集團2014年的兩大核心工作之一，。當前國內風電和光伏行業出現回暖曙光，集團新能源業務有望迎來業績反轉。隨著經營形勢好轉，未來不排除新能源業務重新注入上市公司的預期。

一家多晶硅龍頭企業高管對中國證券報記者表示，天威保變之所以能夠在短時間內以“休克療法”式的激進措施清理并注入資產，其背后的一大推手是公司實際控制人兵裝集團。

事實上，自2007年兵裝集團入主天威保變以來，公司作為兵裝集團新能源業務主要平臺的作用日漸突出。彼時兵裝集團曾高調宣布將在“十二五”期間投資300億元助力天威保變發展。此后天威保變在風電、光伏等新能源行業領域一系列大手筆投資可以說都和這一支持密切相關。

“如今，天威保變新能源業務陷入困境，作為幕后主導的兵裝集團，不可能坐視不管。”該人士稱。

可以作為這種說法佐證的是，去年以來，面對天威保變所遭遇的困境，兵裝集團以自有資金21.35億元受讓天威集團持有的天威保變3.52億股股權，成為公司第二大股東。至此，兵裝集團直接和間接持有的天威保變股權達到51.3%，進一步鞏固了其實際控制人地位。此外，去年年底兵裝集團還擬認購天威保變為化解資金困境而定向增發的1.61億股股權，為天威保變間接融資8億元。

短債“近憂”

盡管一系列“騰籠換鳥”舉動為公司未來發展漸漸掃除了“遠慮”，但市場對于*ST天威短期財務風險的“近憂”卻始終縈繞不去。

年報顯示，截至2013年底，天威保變凈資產總額為2.8億元，凈資產規模同比大幅下降95.53%。公司去年底資產負債率更是從2012年的73.9%攀升至97.2%。而且，在2013年58.31億元的流動負債中，有32.96億元為1年期以內的短期借款。

中金公司研究員對中國證券報記者分析稱，天威保變通過大幅計提資產減值準備，使得公司凈資產規模在去年出現驟減，這一點盡管不會直接影響公司當期和未來的現金流狀況，但是凈資產規模下降后將削弱公司的再融資能力，這可能導致出現資金流動性的風險。

張繼承也坦言，目前籠罩在天威保變身上的“霧霾”有兩重，即暫停上市風險和資金流動性風險。對于前者，公司有信心驅散。但后者確實考驗公司接下來的融資能力。在此方面，一般的商業銀行可能會提升門檻，公司將加大同國有銀行的溝通協調力度，力保營運資金的安全。

他說，天威保變去年底的應收賬款額達20.36億元，今年將大力推進減應收降存貨工作，加強這部分資金的回籠力度。此外，2013年度經營活動產生的現金流凈額達6.78億元，比2012年增長了4倍多。加上對兵裝集團非公開發行募集的8億元資金到賬，及今年初轉讓天威英利7%股權回籠的近4億元資金，公司短期內的現金流狀況相對較好，償還短期債務的能力并不弱。

“正所謂‘瘦死的駱駝比馬大’，*ST天威作為央企下屬企業，背后還有當地國資一直以來的支撐，化解財務風險能力恐非無錫尚德和江西賽維等光伏民企所能匹敵。”上述多晶硅企業高管表示，就在去年天威保變陷入困境時，保定市政府還派出專人赴公司現場辦公，為企業排憂解難。

不久前，同屬于光伏行業的ST超日所發行的“11超日債”出現違約現象，一時間轟動股市和債市，大家除擔憂國內整體債券市場風險外，更是將眼光聚焦到了天威保變身上。同在2011年，天威保變也發行了總額達16億元的“11天威債”。隨著天威保變被ST，“11天威債”被要求暫停上市交易。就在不久前，“11天威債”剛被評級機構列入信用評級觀察名單。業內人士懷疑，“11天威債”會否重蹈“11超日債”的覆轍？

對此，張繼成表示無須憂慮。他說，自“11天威債”發行以來，公司已在每年7月按期償還近1.1億元的債券利息，即便在2013年公司財務狀況并不樂觀的背景下也未懈怠。公司目前可以靈活調配的現金流超過10億元，盡管有短期債務償還壓力，但債券利息也仍定當按期足額償還。

中國證券報記者采訪到一位“11天威債”的債權持有人，他分析說，雖然為“11天威債”提供擔保的天威集團，其目前財務狀況也不太樂觀，但要知道站在其背后的兵裝集團實際上持有了天威保變56%以上的股權，相信兵裝集團這一堅強后盾不會袖手旁觀。

事實上，*ST天威已于3月13日晚公告稱，公司將于2014年7月11日支付自2013年7月11日至2014年7月10日期間的債券利息。公司將按期支付債券利息，不會受“11天威債”停牌影響。

輸變電“救贖”

“眼下，已經甩掉包袱，輕裝上陣的天威保變人，卯足勁頭做的一件事是，聚焦輸變電主業，重新鞏固自身國內輸變電行業的市場地位。”張繼承對中國證券報記者表示。

2007年，兵裝集團入主天威保變后，恰逢新能源行業進入短暫的黃金期，天威保變也依靠連續的大手筆投入在其中嘗到了甜頭，因此獲得新“主人”的肯定。但風光背后，卻是公司作為輸變電設備行業“三巨頭”(另兩家是特變電工和中國西電)之一的風采漸顯黯淡。

這種“黯淡”，在張繼承看來，并非公司輸變電業務走下坡路，而是相對于其他巨頭來說發展速度的減慢。他強調，事實上，天威保變近兩年的輸變電營收一直在公司總營收中維持著絕對優勢地位，只不過由于新能源業務效益的嚴重拖累，造成總體業績接連下滑。

翻閱天威保變近兩年財報也的確顯示，公司輸變電設備(變壓器為主)營收在2012年和2013年總營收中的占比始終保持在9成以上。而且，與新能源業務連年虧損形成鮮明對比的是，公司輸變電業務營收2013年上半年大增91.64%，全年也維持40億元的收入水平。

張繼承向中國證券報記者強調，公司目前提出的發展戰略是“聚焦”輸變電業務，而非市場解讀的“回歸”輸變電。公司過去幾年堅持“雙主業”發展戰略，輸變電業務并未顧此失彼。

當前，天威保變公司上上下下瞄準的一個目標就是“搶訂單”。“要想不在行業中掉隊，這是迫在眉睫之舉。”他告訴中國證券報記者，具體策略是強化投標分析能力，保證訂單質量，以質量優勢搶占高端市場；同時，著力設計、采購、制造等全價值鏈，嚴格控制成本。

對于天威保變未來的發展，樂觀分析者認為，當前，隨著政策方將“加快實施跨區送電項目”作為大氣污染防治策略之一，特高壓輸電通道建設由此搭上了“治霾”順風車，這將為國內輸變電設備行業新增一塊市場“蛋糕”。今年年初的國家能源工作會議透露，國內目前規劃的12條輸電通道中，有8條特高壓線路方案已報送國家能源局等待批復。國家電網[微博]更明確表示2014年將爭取10條輸電大通道獲國家核準并開工建設，并為此擬定了2014年全年3815億元的電網投資計劃。

安信證券分析師介紹，近期天威保變為“哈密南—鄭州”±800kV特高壓直流輸電工程自主研發制造的12臺鄭州站換流變壓器，順利通過了連續168小時滿負荷試運行，正式投入運行。這為天威保變未來參與國網特高壓輸變電設備采購招標加分不少。“這些換流變壓器，制造精度高、工藝復雜，并且國網公司先后兩次提前交貨期。若天威保變成功克服挑戰，將重塑其在高端輸變電設備市場的江湖地位。”

但盡管如此，一些側面消息卻透射出天威保變在輸變電行業的現實處境。國家電網公布的2014年第一批輸變電設備招標結果顯示，盡管中國西電、特變電工和天威保變仍保持中標體量前三地位，但僅以天威保變最具優勢的變壓器中標結果來看，前兩者中標份額分別超過30%和21%，而天威保變僅為約10%。更值得一提的是，居于首位的中國西電的市場份額已由2013年的15%擴大至30%，市場地位不斷鞏固。

一位券商分析師指出，從天威保變2013年年報數據可看出，公司產品毛利率近年來一直徘徊在10%上下。而按照通常情況，國內高壓及特高壓變壓器設備毛利率至少達到15%時才有利潤，諸如天威保變主營的變壓器細分環節，毛利率一般更需達到25%—30%。這意味著對于天威保變來說，除了要不斷獲得新的訂單之外，還應不斷壓縮各項費用來控制成本。

不過，天威保變的明天或許還有別的想象空間。不久前，京津冀區域協同發展正式被確定為國家戰略，一時間，“承接北京產業轉移及政企單位外遷”成為河北和天津各地的口號。更有甚者，受保定市將定位為“政治副中心”的媒體報道刺激，3月19日保定板塊個股集體漲停。市場期待強烈，天威保變作為保定老牌工業巨頭，引起投資者遐想。

據了解，天威保變去年從大股東天威集團手中置換進來近30萬平方米的工業用地及占地6200多平方米的房屋。張繼承也對中國證券報記者表示，天威保變保定總部及幾個子公司所處地段均為保定市高新技術開發區，刨去廠房、辦公及生活配套設施用地外，公司還保有一定量的土地儲備空間。“保定如果能在京津冀協同發展中成為亮點之一，天威保變自當充分抓住這一發展良機。”