“當時是比亞迪最困難的時候，我們有一次在世紀公園散步，楊總給我們用狂野兩個字展望了比亞迪未來的市值，我們當時都覺得匪夷所思的一件事情，但是那個市值目標在去年差點實現(xiàn)。”

“現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經非常清晰了。新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調，甚至可以說是經濟發(fā)展的一個重要引擎。它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實力對比，甚至地緣政治……

所以我這里還想特別提一下，隆基在引領新能源革命方面，確實是起到一個領頭的、主導的作用。

我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達致敬。”

“大家都看到了，汽車這么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。

但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。”

“不是說技術最領先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。一切都是充滿變化的。”

“到現(xiàn)在你要我說（新能源）這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。

因為這個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；

比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機構提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。”

“不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產很重，所以它看上去并沒有那么好；某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，就叫非常好的商業(yè)模式。

區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。”

“我經常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。

因為在人類的歷史上，預測成功率并不是那么高，有很多預測，尤其是預測較為遠一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。

投資中千萬不要太高估自己的預測能力，還是要稍微保守一些預測。”

以上，是寧泉資產執(zhí)行董事楊東，興證全球基金副總經理、研究部總監(jiān)董承非、興證全球基金經理喬遷，日前在“2021年度巴菲特股東大會中國投資人峰會”上，分享的最新精彩觀點。

楊東和董承非就對于未來預測這一話題，分享了自己看法，重點談到了對于當下新能源車、光伏行業(yè)的判斷。

從長遠角度，他們都非?？春眯履茉催@一行業(yè)，認為這可能是一個改變世界的行業(yè)，但他們也強調，當下這個行業(yè)格局在不斷變化，市場非?；靵y，蛋糕在重新分配，未來究竟誰是贏家，現(xiàn)在還很難看清楚。

喬遷主要分享了自己的投資方法、如何對公司定價，以及對好的商業(yè)模式的判斷。

聰明投資者整理了圓桌對話精彩內容，分享給大家。



投資肯定要預測未來

但要在了解行業(yè)規(guī)律、商業(yè)模式的基礎上預測

千萬不要高估自己的預測能力

問：投資是關于未來的，就需要對于未來做出預判。在你的投資方法里面，如何對未來做出一個比較好的預判？

楊東：投資肯定是要預測未來的，尤其是成長股投資；

理論上說，你給的估值越高，你對未來增長的平均幅度、持續(xù)時間就要有更高的要求。

如果獨具慧眼地預測到了某些大的趨勢，你可能會有非常豐厚的回報。

但是如何預測這個事情，說起來可能內容就很多了。

總的來講，

首先，很多東西是從歷史中學習的，了解歷史，你才能對未來有所預測。

第二，很多時候我們要把一些行業(yè)的規(guī)律、商業(yè)模式、還有企業(yè)的一些基本競爭規(guī)律（了解清楚），在這基礎上才有預測。

還有一些社會發(fā)展的大趨勢，很多時候，在大趨勢基礎上我們也強調大膽假設、小心求證。

當然，我這里反而想說一下，市場是充滿不確定的，我們還是要經常對市場保持敬畏，不要隨便做出一個預測，市場是很難預測的。

在投資中，我們還是要保守一些，因為我經常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。

因為在人類的歷史上，預測成功率并不是那么高，有很多預測，尤其是預測較為遠一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。

投資中千萬不要太高估自己的預測能力，還是要稍微保守一些預測。

因為有時候，就算是企業(yè)的一線經營者，明年也未必看得清楚，還不要說5年、10年。

因為世界變化太大了，所以這里再引用一下巴菲特關于投資的（話），我們在投資中一定要留好安全邊際，這點很重要。

好的投資人應該不斷反思

早年更關注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)

現(xiàn)在看企業(yè)未來更多一些

問：我發(fā)現(xiàn)你特別愛反思，這種反思是因為你自己性格的原因，還是一種工作方法？

董承非：從業(yè)這么多年，錯誤肯定是犯了不少，這個是不容回避的。

一方面，自己性格可能有這方面的特質，

另一方面，（反思）也是在這個行業(yè)能夠生存下來的一個必要。

剛才楊總也說，我們這個行業(yè)是面向未來的，無論怎么樣，你都要對未來進行預測。

但未來是不確定的，所以我們確實需要從歷史上犯的錯誤里面，汲取經驗教訓，用來指導、修正我們對未來的預測，在應對未來的變化過程中，把勝率提高。

一個好的投資人應該不停反思，通過反思才能進步，才能更加適應未來的市場。

問：從你的角度，判斷一個企業(yè)是否可以值得投資，一般來說會重點關注哪些角度？

董承非：早些年，我更關注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)，靜態(tài)財務指標會多一些。

但這幾年，看企業(yè)未來會更多一些。牽涉到未來的時候，企業(yè)管理層比重確確實實越來越高。

當然，看人是一個很強壁壘的東西，所以我還在學習的過程中。

其他的幾塊大家也都談的比較多，商業(yè)模式、競爭格局……這些都是決定投資企業(yè)的時候，重點考慮的一些方面。

先守住長期的底線

再去想要獲取更多的超額

在我的投資方法論中，非常強調定價

問：你這么年輕，但是投資風格非常老辣，這背后，有什么獨特的方法論嗎？

喬遷：首先，投資方法更關乎的不是對錯問題，而是選擇問題。

選擇這個問題背后包含了很多，你成長過程中的文化的背景是什么樣的？你所工作的公司的氛圍是怎么樣的？你堅持的價值觀和你的性格本質是怎么樣的？

綜合了這么多的因素在一起，最后選擇了一個長期可信賴和執(zhí)行的一個方法論，這更關乎于一種選擇的問題。

你提到投資方法論是怎么形成的？

我自己感受是，我一畢業(yè)很幸運，加入了興全基金，在一個長期主義的指導思想下，慢慢形成了初步想要嘗試的風格。

在這個基礎之上，可能我自己個人的性格，或者我對某些事物價值觀的理解，在這中間有一定的匹配度。

或者說在很多前輩的指導下，讓我對一些事物有了更強烈的信念，最后選擇了一個投資方法論。

從現(xiàn)在來看，我自己的投資方法論是，我相信做基金是一件非常長期的事情，我相信我的基金投資目標是要在一個比較長期的維度里面，獲取一個比較合理的超額收益。

這是我的投資方法論所服務的最大目標和我相信的未來。

在這個基礎之上，包括前面楊東總正好也提到安全邊際這個事情，這件事情在我們公司的文化里，受到的影響是特別深的；

在長期主義的思想下面，很大的一部分叫做控制風險，這個意識是非常強烈的。

所以我自己的方法論也比較強調先守后攻，先守住長期的底線，再去想要獲取更多的超額，

這也是興全的文化里面對我影響非常深的一部分，構成了我的方法論中很重要的底線思維方式。

這是一個大的投資方法。

具體到日常的方法論上來講，我是自下而上選股，我希望選擇到一些優(yōu)秀的個股，去分享這些企業(yè)的成長。

從一個股東的角度說，通過企業(yè)的成長分享到它背后的一些回報，拉到長期維度里面，這肯定是投資最后想要獲得的底線回報。

這也是守住底線的方式，我跟好的企業(yè)一起成長，最差的結果是我用時間去換空間。

看得越長的問題，大的方向反而更容易判斷清楚，如果大的方向，這個事情是可以信賴的，可以跟蹤反饋它的路徑，去動態(tài)調整。

另外，長期問題上面，比較相信邏輯推演和人性在底層、長期維度中間所發(fā)揮的作用。

在長期維度里面，邏輯的推演是有一定可信賴度的，我們自下而上的選股，選擇這批公司跟它長期成長。

第二個維度，在我的投資方法論里面，也非常強調定價這件事情。

好的公司在合理的價格上去參與和持有。

在一個相對波動比較大的市場里面，以一個不是特別合理的價格去持有一個好的資產，通過拉長足夠長的時間周期，最后也能獲得一定的回報。

但是從我個人的角度來講，我可能希望在中間做一定的平衡。

在定價方面，我希望在一批的好公司中間，去選取一些定價更為合理的公司去持有。

第三，在風控和投資收益這方面，我們非常強調先往下看風險，長期的風險先守住，再去往上看空間。

這個優(yōu)先級在我的投資方法論中間是比較明確的，

叫做風險和收益大多數(shù)時候是互相匹配的，但是收益和風險之間，我更加強調確定性的因素，再去強調一些超額的部分。

定價有科學和藝術兩部分

問：剛才你談到了定價，我記得你曾經說過，要想獲得長期超越市場的超額收益，就必須要有比市場更加牛的定價能力，這種定價能力怎么才能修煉出來？

喬遷：定價確實是一個非常難的問題，之所以難，是它有科學的一部分在、有理論的基礎在那，同時中間融合了非常多藝術的部分在里面。

首先，我心中會有一個我認可的，它在長周期里面客觀的價值區(qū)間。

這一部分需要判斷企業(yè)的發(fā)展路徑是怎么樣的，對每一個行業(yè)、每一個公司持續(xù)長期積累，對它的產業(yè)演變有一定的認識，這是對基本面的一些看法。

第二部分的定價，需要有一定的財務的知識，用一個理論公式，去得出它遠期價值區(qū)間。

這一部分看似是一個簡單的公式，但是背后融合了非常多的參數(shù)和假設，而且你要在不停的日常跟蹤中，去動態(tài)調整這些參數(shù)和假設。

這些因素怎么去應對，也需要一定的經驗積累，以及一定的科學知識理論。

這兩個融合起來，是一個比較客觀的、我所相信的，它在長周期里面的大概價值區(qū)間，這是比較偏科學的部分。

定價更難的一部分，還是它中間的藝術部分，

它不簡單是一個公式，我們在判斷每個參數(shù)的背后假設下，融合了每個人對于事物的看法，它的價值觀是怎么樣的。

你在每一個節(jié)點上對一個事情做了判斷，背后有性格、價值觀以及你對于事物的認知在里面。

另一方面，藝術性在于，我們有了客觀的、認可的價值以后，還有一部分的主觀因素；

叫做市場會怎么想這個問題，很多股價的波動來自于市場怎么想。

我們相信長期價值會向合理的價值、科學的中樞去收斂，在這個過程中間，經常是有偏離的，這時候我們也會適度考慮市場怎么想這個問題。

我們會結合不同的市場、一個公司發(fā)展的階段，以及我們對市場的理解，或者一些更偏人性方面的東西，做一個綜合的判斷。

所以定價確實需要融合非常多的因素，有主觀的，有客觀的，你怎么在這個中間平衡好自己的尺度，

以及在一個變化的市場里面，什么東西是你要堅持不變的，形成你賴以依靠的一個定價，圍繞著中樞去做一定的動作和擺動，這是對于定價理解比較困難的部分。

新能源行業(yè)還處于不斷變化中

汽車市場要重新開始劃分了

但是怎么劃分還是一個未知數(shù)

問：在市場還沒有關注光伏、新能源汽車的時候，你就已經開始研究和布局了，現(xiàn)在這已經成為一個資本風口。站在當下，你在布局新興產業(yè)的時候，重點會考慮哪些因素？

楊東：作為投資人，我們的好奇心還是挺不錯的。

所有的新興行業(yè)幾乎都有關注，包括每個新興行業(yè)的一些前沿公司，我們也都有交代研究員不斷跟蹤。

畢竟新興行業(yè)，它可能帶來高增長和很多機會。

但是這里面，我們關注最多的還是新能源行業(yè)，我們至少10年前都開始關注了，

像光伏，無錫尚德、賽維、晶澳太陽能，2004年、2005年斷斷續(xù)續(xù)在美國上市，我們當時就開始關注。

電動車，我們跟比亞迪的淵源也非常久了。

現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經非常清晰了。

新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調，甚至可以說是經濟發(fā)展的一個重要引擎。

它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實力對比，甚至地緣政治。

所以我這里還想特別提一下，隆基股份在引領新能源革命方面，確實是起到一個領頭的、主導的作用。

我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達致敬。

新能源行業(yè)是我們長期一直關注的，但是整個行業(yè)的發(fā)展還處于不斷變化中。

像光伏，硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)在有顆粒硅出來了；

硅片環(huán)節(jié)，210跟182兩個陣營現(xiàn)在好像還競爭得很厲害；

電池片，明年TOPCon、異質結可能都有大量的量產出來，所以世界是一直在變的。

說到電動車這一塊，電池吧，前兩年比亞迪本來已經準備乘用車全部改用三元了，磷酸鐵鋰產能都有點過剩了。

但是去年它又搞出了刀片電池，現(xiàn)在乘用車又準備全部用磷酸鐵鋰刀片電池了。所以真的變化很快。

包括電動車，現(xiàn)在是德系三強，兩年前他們就已經決定全力追趕，全力轉型。

傳統(tǒng)的這些豪車，現(xiàn)在我們絕對不能說他們是不堪一擊的，應該還是有很強實力的。

除了造車新勢力，還有暫時領先的，像特斯拉、比亞迪，小米也要來造車了，華為、蘋果這種重量級的，他們都要到汽車市場。

為什么它們都要來了？

因為大家都看到了，汽車這么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。

但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。

技術路線的這種競爭，包括企業(yè)這種競爭，它們就跟達爾文進化論說的物種之間的競爭是一樣的，物競天擇，適者生存。

不是說技術最領先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。

一切都是充滿變化的，所以還是回到剛才那句話，有的時候看清一個行業(yè)的趨勢跟投資之間，它還不是一回事，還要考慮很多別的因素。

巴菲特的安全邊際思想，就是深刻地告訴我們，人都是會犯錯誤的，一定要考慮到你犯錯誤的可能和概率，所以一定要留好安全邊際。

世界上絕對沒有神仙，大家都是凡人，所以投資中一定要留好安全邊際。

在比亞迪最困難的時候

看到了未來高企的市值

電動車現(xiàn)在格局是一鍋粥

問：從產業(yè)的角度來具體談一下，你對于新能源行業(yè)這個領域是怎么看的？未來的發(fā)展應該是什么樣的情況？

董承非：楊東總當時確實是帶著我們去接觸新能源行業(yè)，了解電動車行業(yè)。

我記得還很清楚，當時是比亞迪最困難的時候，我們有一次在世紀公園散步，楊總給我們用狂野兩個字展望了比亞迪未來的市值，我們當時都覺得匪夷所思的一件事情，但是那個市值目標在去年差點實現(xiàn)。

確實因為受楊總的影響，我們新能源買得很早，當時新能源的車牌還是傳統(tǒng)的車牌，還沒有專用車牌，我們就買了。

這么多用下來，自己也一直作為用戶在試、在感悟這個市場、這個行業(yè)。

到現(xiàn)在你要我說這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。

因為這個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；

比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機構提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。

第二，這個行業(yè)的電動化、智能化趨勢是非常明顯的，是一個市場格局重新劃分的年代。

做手機的也說，汽車就是手機裝四個輪子，所有的IT大廠都已經下場了，所以格局上面也是一鍋粥。

技術上面，按照現(xiàn)在，無論是鐵鋰還是三元的路線，電動化如果要真正大到一個普及，這條路線有可能還要再顛覆一次。

但是你說什么時候、什么路徑來顛覆？我真不知道。

還是回到那句話，對投資來講，現(xiàn)在展望未來是非常混亂的一個階段，這是我對新能源汽車的感覺。

好的商業(yè)模式是能保持超過社會平均回報

不是靜態(tài)看資產輕重、ROE高低

問：什么模式是一個好的商業(yè)模式？

喬遷：我們過去看到過非常多的商業(yè)模式，可能就是曇花一現(xiàn)的，它沒有一個持久的存在。

在我看來，要定義一個商業(yè)模式是好的，首先它一定是能夠長久存在的，并且能夠獲得一定的超額社會平均回報。

這樣的商業(yè)模式才能稱之為長期的、動態(tài)的、好的商業(yè)模式。他一定是創(chuàng)造社會價值的，才有長期存在的意義。

這是商業(yè)模式成立的基礎。

第二個部分，不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產很重，所以它看上去并沒有那么好；

某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，所以就叫非常好的商業(yè)模式。

區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。

沒有絕對的特別好，或者特別壞，因為它中間摻雜的因素是非常的多的。

一個公司要持續(xù)保持相對同行的優(yōu)勢、成立一個好的商業(yè)模式，背后一定需要一個非常好的管理團隊去支撐。

企業(yè)發(fā)展是一個動態(tài)的過程，中間一定會應對很多的變化。

它在每一個時點上怎么應對變化，能夠保持它相對于同行的競爭優(yōu)勢，讓它的好的商業(yè)模式保持下去，背后很重要的支撐力量來自于團隊和人。

這一部分可能也是過去這么長時間以來，我們自己的經驗教訓，不用在一開始定性一個商業(yè)模式是好或者壞的。

去觀察它相對于社會保持相對優(yōu)勢的能力到底有多大，是不是一個值得持續(xù)觀察的好公司。