9月7日，露笑科技（002617.SZ）發布重大資產重組預案，公司擬以發行股份方式收購順宇潔能科技股份有限公司（下稱“順宇股份”）92.31％股權，交易價格暫定為15.13億元。

2014年以來，露笑科技頻頻跨界收購，涉及機電、藍寶石設備、汽車租賃、鋰離子電池包等行業，結局均不理想。

2017年，露笑科技將資金投向光伏行業，公司當年實現凈利潤3.09億元，同比增長376.18％。但同期，公司經營活動現金流凈額下滑至-10.2億元，與經營業績大幅背離。

巨大的資金壓力導致露笑科技資產負債率不斷攀升，目前，公司第一大股東露笑集團持有股份已質押九成。

預案中，露笑科技表示，收購順宇股份是公司在光伏產業鏈條的進一步延伸。但記者發現，收購標的收購前的股權轉讓事項和公司的盈利能力都值得進一步深究。

跨界轉型頻頻“失利”

上市前，露笑科技業績增長穩定。2008-2010年，公司分別實現營業收入12.31億元、13.69億元和26.96億元，年化增幅47.99％；同期，公司實現的凈利潤金額分別為2586萬元、2391萬元和5821萬元，年化增幅50.03％。

上市后，露笑科技業績持續下滑。2012年，公司實現凈利潤3754萬元，同比下滑29.09％。到2014年，露笑科技已出現虧損，當年凈利潤為-3914萬元。

傳統主業難以為繼，2013年起，露笑科技開始頻頻跨界收購。

2013年3月，露笑科技發布對外投資公告，公司擬以現金方式購買第一大股東露笑集團旗下全資子公司浙江露通機電有限公司（下稱“露通機電”）100％股權，交易對價7890萬元。

露通機電原本主營業務為微特電機、發電機組零件等產品的生產及銷售。2014年，露通機電開始從事藍寶石長晶爐設備銷售業務。

2014年4月2日，露笑科技發布公告稱，公司擬與伯恩光學共同出資設立伯恩露笑藍寶石有限公司（下稱“伯恩露笑”），露笑科技認繳出資2億元，占注冊資本的40％。2015-2017年間，露笑科技和伯恩光學先后三次對伯恩露笑增資，伯恩露笑注冊資本由5億元增至14.8億元。其中，露笑科技累計增資3.92億元。

有賴于與伯恩露笑之間的關聯交易，露通機電在收購初期業績表現不俗。

2014年和2015年，露通機電分別實現營業收入3.36億元和2.94億元，分別實現凈利潤4749萬元和4438萬元。2014年和2015年，露通機電先后與伯恩露笑簽訂三份藍寶石長晶爐設備銷售協議，合同累計金額約為7.79億元。

然而，2016年，露通機電業績驟降，公司當年實現營業收入1.91億元，同比下滑35.03％，凈利潤金額僅為290萬元，同比下滑93.47％。

露通機電業績大幅下滑的同時，大量采購露通機電長晶爐設備的伯恩露笑業績表現始終不佳。

數據顯示，2015年和2016年，伯恩露笑的營業收入分別為3280萬元和1億元，凈利潤金額分別約為-1034萬元和-2985萬元。

2017年起，露笑科技不再單獨披露伯恩露笑和露通機電的經營業績信息。

藍寶石業務失利，露笑科技轉投新能源汽車行業。2016年8月，露笑科技發布公告稱，公司擬出資10億元設立順通新能源汽車服務有限公司（下稱“順通新能源”），順通新能源主要從事汽車租賃及銷售業務。2017年1月，露笑科技又以3.5億元現金收購上海正昀新能源（下稱“上海正昀”）100％股權，上海正昀主要從事新能源汽車動力電池包產品的生產和銷售業務。

按照業績補償協議，2017年，上海正昀承諾實現的扣非后凈利潤為5000萬元，但僅實現為3477萬元，業績完成率為69.54％。

2017年，順通新能源實現營業收入1.03億元，凈利潤9302萬元，凈利率高達89.99％。但較為奇怪的是，2018年半年報中，露笑科技不再披露順通新能源的盈利情況。

根據信披規定，上市公司應披露對公司凈利潤影響達10％以上參股公司的盈利情況。2017年1-6月，順通新能源實現的凈利潤金額約為6507萬元，約占上市公司當期凈利潤的40.65％。

數據顯示，2018年1-6月，露笑科技實現的凈利潤金額約為1.4億元。這意味著，2018年上半年，順通新能源實現的凈利潤金額可能不足1500萬元，同比下滑幅度或超過70％。

光伏業務大躍進 現金流承壓

2018年半年報顯示，目前光伏業務是露笑科技的主要利潤來源。2018年1-6月，露笑科技全資子公司江蘇鼎陽綠能電力有限公司（下稱“鼎陽電力”）實現營業收入9億元，凈利潤1.78億元，甚至超過上市公司上半年的全部利潤。

根據公開信息，2017年4月，露笑科技以現金方式收購鼎陽電力100％股權，交易價格為5.5億元。工商資料顯示，鼎陽電力成立于2012年12月，主要從事光伏電站投資、開發、建設、運營等業務，公司創始人為胡德良。

2015年12月8日，鼎陽電力在新三板掛牌。根據年報數據，被收購前的鼎陽電力收入較低。2015年和2016年1-6月，鼎陽電力實現的營業收入金額分別為2609萬元和2180萬元，凈利潤金額分別為990萬元和626萬元。

2016年下半年起，鼎陽電力業績開始幾何式增長。數據顯示，2016年7-12月，鼎陽電力實現營業收入1.8億元，同比增長1416.29％；同期，公司實現凈利潤3624萬元，同比增長509.08％。2017年，鼎陽電力實現營業收入7.21億元，同比增長256.93％，實現凈利潤1.59億元，同比增長278.57％。

單從利潤金額而言，鼎陽電力的盈利能力不俗。但一個不容忽視的現象是，2016年以來，露笑科技的現金流狀況正在持續惡化。

2016年、2017年和2018年1-6月，露笑科技經營活動產生的現金流量凈額分別約為-2.93億元、-10.2億元和-581萬元，與同期凈利潤分別存有3.58億元、13.28億元和1.46億元差距。

公司經營活動現金流凈額與凈利潤嚴重背離，超高的利潤表現僅是“紙上富貴”。

細項分析，應收賬款的大幅增長是導致露笑科技現金流惡化的主要原因。

數據顯示，2016年、2017年及2018年1-6月，露笑科技的應收賬款賬面價值分別約為4.34億元、14.85億元和21.36億元，同比增幅分別約為41.21％、242.17％和104.36％。同期，公司營業收入同比增速分別約為-21.16％、132.48％和24.68％。露笑科技應收賬款增速明顯超過同期營業收入增速。

經計算，2016年、2017年和2018年1-6月，露笑科技應收賬款賬面價值占同期營業收入的比重分別為31.09％、45.76％和111.58％，逐年上升。

更重要的是，與同行業上市公司相比，露笑科技的應收賬款壞賬準備計提比例明顯不足。

按照公司會計政策，露笑科技采用賬齡分析法計提壞賬準備。其中，對新能源汽車業務的1年以內應收賬款壞賬準備計提比例為1％；對非新能源汽車業務，公司6個月以內的應收賬款壞賬準備計提比例為2％，對7個月至1年的應收賬款計提壞賬準備比例為7％。

A股上市公司中，億緯鋰能（300014.SZ）、國軒高科（002074.SZ）、圣陽股份（002580.SZ）均從事新能源汽車業務。數據顯示，國軒高科、圣陽股份1年以內應收賬款壞賬準備計提比例均為5％；億緯鋰能半年內應收賬款壞賬準備計提5％，半年至1年計提10％。

光伏行業公司的計提比例不一。其中，東方日升（300118.SZ）、通威股份（600438.SH）、拓日新能（002218.SZ）等公司1年以內壞賬準備計提比例均為5％。

值得一提的是，截至2018年6月，露笑科技6個月以內應收賬款賬面余額為14.88億元，公司計提壞賬準備2976萬元，計提比例為2％；但同期，公司6個月至1年的應收賬款賬面余額約為6.26億元，計提壞賬準備1260萬元，計提比例同為2％。如果說6個月至1年的應收賬款尚可以根據1％和7％的計提比例通過適當的期末余額湊出一個2％的整體計提比例，那么6個月以內的計提比例又當如何解釋呢？難道全部為非新能源汽車業務形成的應收賬款？很顯然，上市公司的計提比例與會計政策并不一致，露笑科技并未嚴格執行自己制定的計提比例。

除應收賬款以外，存貨和預付款的大幅增長也在影響露笑科技的現金流。

數據顯示，2016年、2017年及2018年上半年的各期末，露笑科技存貨的賬面價值分別約為1.99億元、5.5億元和3.86億元，同比增幅分別約為38.15％、175.9％和12.04％。同期，公司的預付賬款賬面價值分別約為1.88億元、1.41億元和1.82億元。

資金壓力帶來的直接后果是資產負債率的不斷攀升。數據顯示，2016年、2017年及2018年上半年的各期末，上市公司資產負債率分別約為30.71％、59.37％和58.78％。

一個值得關注的現象是，與此前提到的露通機電相似，鼎陽電力同樣存在著諸多關聯交易及資金往來。

根據公開資料，2015年，鼎陽電力分別向江蘇愛多能源科技股份公司（下稱“愛多能源”）、江陰仁利德貿易有限公司（下稱“江陰仁利德”）提供拆借資金2000萬元和9515萬元。

愛多能源和江陰仁利德均由胡德良實際控制。2016年10月24日，江蘇證監局對于上述拆借行為出具警示函。

愛多能源原本也是露笑科技的擬收購標的之一。2016年10月20日，露笑科技曾發布收購草案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購愛多能源100％股權，交易定價為6億元。2017年1月，露笑科技終止了對愛多能源的收購計劃，之后轉而收購鼎陽電力。

根據收購草案，2016年和2017年，鼎陽電力曾分別向愛多能源采購商品、接受勞務1億元和1.17億元；同期，公司又分別向愛多能源出售商品、接受勞務311萬元和330萬元。

2017年9月30日 ，露笑科技發布公告，鼎陽電力擬與豐寧滿族自治縣順琦太陽能發電有限公司（下稱“順琦太陽能”）簽訂《豐寧縣萬勝水鄉70MW集中式光伏扶貧電站項目EPC總承包合同》，合同總價4.55億元。
工商資料顯示，順琦太陽能成立于2017年6月26日，公司單一股東恰是本次露笑科技擬收購標的順宇股份。

股權轉讓存“蹊蹺”

經統計，收購順宇股份是露笑科技自2014年以來的第6輪收購。收購預案中，露笑科技表示，本次收購是上市公司在光伏產業鏈條的進一步延伸。

根據收購預案，露笑科技擬以8.5元/股發行1.78億股，收購由東方創投、嘉興金熹投資合伙企業（有限合伙）（下稱“嘉興金熹”）、珠海橫琴宏豐匯投資合伙企業（下稱“珠海宏豐匯”）及董彪合計持有的順宇股份92.31％股權。

順宇股份主要從事光伏電站的投資、建設及運營業務，公司成立于2016年5月。

根據工商資料，順宇股份的初始投資人為諸暨順宇股權投資合伙企業（下稱“諸暨順宇”）和自然人董彪。其中，諸暨順宇持有順宇股份96％股權，董彪持有4％股權。

諸暨順宇成立于2016年4月25日，初始投資人為露笑集團、露笑科技及深圳市老虎匯資產管理有限公司（下稱“深圳老虎匯”）。其中，露笑集團持有諸暨順宇66％股權，露笑科技持有33％股權，深圳老虎匯持有1％股權。

露笑集團為露笑科技第一大股東，截至2018年6月底，持有上市公司37.77％股權。

根據歷史沿革，2017年9月，露笑科技及露笑集團做出決定，解散諸暨順宇并改由露笑集團及露笑科技將各自對諸暨順宇的出資轉為對順宇股份直接投資。上述股權變更完成后，露笑集團及露笑科技分別持有順宇股份77.33％和16.67％的股權。

2017年12月，順宇股份通過股東會決議，同意珠海宏豐匯、杭州和駿、嘉興金熹分別以貨幣資金增資順宇股份。其中珠海宏豐匯、杭州和駿、嘉興金熹分別出資1億元、2億元和2億元。

上述增資事項完成后，珠海宏豐匯、杭州和駿、嘉興金熹分別持有順宇股份7.69％、15.38％和15.38％股權，對應順宇股份整體估值13億元。

2018年7月20日，杭州和駿將其持有的15.38％股權轉讓予露笑集團，露笑集團合計持有順宇股份64.62股權。

2018年9月5日，本次交易預案發布的前一天，順宇股份經歷了最后一次股權轉讓。根據公開信息，露笑集團與深圳東方創業投資有限公司（下稱“東方創投”）簽訂股權轉讓協議，約定將其持有的順宇股份64.62％股權轉讓予東方創投，轉讓總價款為10.39億元。

資料顯示，東方創投成立于2012年5月，公司單一股東為東方資產管理（中國）有限公司，其最終實際控制人為財政部。

單從方案設計而言，通過東方創投將順宇股份注入上市公司對于露笑科技是極為有利的。一方面，露笑集團在前述股權交易中獲得了超過10億元的現金支持；另一方面，也在形式上避免了上市公司與露笑集團形成的關聯交易。

但對于東方創投而言，本次交易的目的尚不得而知。根據收購預案，本次交易中，露笑科技擬以8.5元/股價格向東方創投發行股份1.25億股，約占重組完成后露笑科技總股本的9.73％。而交易數據顯示，截至停牌前一交易日，露笑科技的股票價格為8.15元/股，低于本次支付對價的發行價格。

值得關注的是，根據收購預案，東方創投和露笑集團存在關于業績承諾的特殊約定。據約定，東方創投有權根據其向露笑科技實際承擔的補償情況向露笑集團追償，要求露笑集團向東方創投支付等額的上市公司股份或現金。這似乎意味著，露笑集團是順宇股份的實際業績承諾人。

業績承諾待考

根據收購預案，本次收購中，僅有東方創投及董彪參與業績承諾，嘉興金熹、珠海宏豐匯不承擔業績承諾責任。經統計，嘉興金熹和珠海宏豐匯合計持有順宇股份23.07％股份。

按照業績補償協議，2018年，順宇股份實現的扣非后凈利潤金額不低于6700萬元；2018年和2019年，順宇股份累計實現的扣非后凈利潤金額不低于2.87億元；2018-2020年，順宇股份累計實現的凈利潤金額不低于5.24億元。分年計算，2018-2020年，順宇股份實現的扣非后凈利潤金額分別不低于6700萬元、2.2億元和2.37億元。

收購預案顯示，目前，順宇股份已備案的裝機容量為570.90MW，開發已并網裝機容量546.80MW。

按照收購預案，順宇股份的主營業務包括光伏電站的投資、建設及運營。但實際上，順宇股份的光伏業務多是收購而來。

根據工商資料，順宇股份原名順宇農業股份有限公司（下稱“順宇農業”），公司原本的經營范圍包括食品銷售、種植農作物、農業技術開發等；2018年7月10日，順宇農業更名順宇股份，公司新增經營范圍電力供應。截至2018年9月，順宇股份共有38家子公司和1個分公司。

目前，順宇股份的收入來源主要是售電收入，即公司將光伏電站所發電量并入電網公司指定的并網接入點，實現發電收入。

收購預案中，順宇股份沒有介紹收入確認方式。根據行業經驗，光伏電站運營公司的收入主要依賴電站的上網電量和上網電價。其中，上網電量基本由裝機容量、有效發電小時數和電站系統效率決定。

根據收購預案，目前，順宇股份擁有的集中式光伏電站裝機容量約為384MW，分布式光伏電站裝機容量約為186.9MW。公司光伏項目多集中于河北、山東、山西一帶，地理位置跨越II類、III類資源區。

按照公開數據，河北、山東地區的日照峰值小時數區間約為1100h-2200h。地區電價因所處區域位置不同略有差別，但基本在0.75元/kWh-0.85元/kWh之間。

為方便計算，假定順宇股份所在區域全年日照峰值數為2000小時、電價為0.85元/kWh，電站效率為0.8。

經計算可知，順宇股份570.9MW光伏發電項目，預計每年發電量約為9.13億度。公司現有裝機容量預計可實現的營業收入約為7.75億元。這意味著，為實現業績承諾，順宇股份的凈利率需超過30％。

財務數據顯示，2016年，順宇股份未實現營業收入，公司凈利潤為-389萬元；2017年，順宇股份實現營業收入1988萬元，凈利潤金額為-7848萬元。

2018年1-8月，順宇股份實現的營業收入金額約為1.49億元，凈利潤約為2292萬元，凈利率約為15.34％。如果單單依靠現有裝機容量完成業績承諾，順宇股份需提升1倍以上凈利率。

更為重要的是，目前，國家對于光伏行業的補貼力度正在不斷縮減。2018年5月31日，國家發改委、財政部、國家能源局聯合發布了《關于2018年光伏發電有關事項的通知》（下稱“531新政”），自發文日起，新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低0.05元，I類、II類、III類資源區標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元（含稅）。

8月30日，國家能源局印發《關于無需國家補貼光伏發電項目建設有關事項的函》指出，根據“531新政”規定，鼓勵各地根據各自實際出臺政策支持光伏產業發展，根據接網消納條件和相關要求自行安排各類不需要國家補貼的光伏發電項目。

在補貼扶持不斷縮減的背景下，順宇股份能否順利實現業績承諾有待觀察。一旦公司無法實現業績承諾，無疑會引發商譽減值，進而導致上市公司凈利潤短期內出現大幅下滑。

根據資產負債表，截至2018年6月末，露笑科技的商譽賬面價值約為6.77億元，主要是收購鼎陽綠能形成的3.7億元商譽以及收購上海正昀形成的2.68億元商譽。

依前文所述，2017年，上海正昀實現的凈利潤為3477萬元，低于公司此前承諾的5000萬元。但截至2018年6月，露笑科技還沒有對上海正昀進行商譽減值計提，公司后續的商譽減值情況值得關注。

股權質押風險預警

需要投資者注意的是，在風險提示環節，露笑科技特別指出，公司目前存在股權質押平倉及實控人變化的風險。

9月12日，露笑科技發布了《關于控股股東部分股份質押的公告》。截至公告日，露笑集團持有上市公司4.16億股股份，占上市公司總股本的37.77％。目前，露笑集團累計質押的股份數為3.73億股，占上市公司總股本的33.88％。

收購預案中，露笑科技表示，如果A股市場或者露笑科技的股價持續下跌，露笑集團將按約定追加質押物，但如果露笑集團不履行或不能履行追加質押的義務，或者如果露笑集團不能按照約定的期限歸還質押款項，則可能出現質權人強制平倉，進而導致露笑集團喪失對上市公司的控股權，上市公司控股股東、實際控制人有可能發生變化。